宏观点评：中国资产如何定价美国衰退？

如果美国衰落，中国的资产会有怎样的表现在我们之前的报道中，主要资产是如何为之前的美国经济衰退定价的曾总结了美国经济陷入衰退前后海外资产的表现中国资产的表现如何结合历史经验和经济政策环境的变化，我们认为美国的衰退对国内利率债有利，但由于周期错配，国内利率债的主要涨幅会出现在衰退开始之前股市方面，由于当前美联储政策鹰派的持续性可能超出市场预期，中国股市在衰退初期将遭受更大冲击，而增长板块由于稳增长重心的改变，在衰退期间可能表现更好

研究中国资产对美国经济衰退的反应，最大的困难在于样本数量少，而中国本身也在不断发生结构性变化自2001年中国加入世贸组织，加速融入全球经济以来，在过去的20年里，美国官方承认的衰退只有两次在此期间，中国的经济结构和对外开放程度发生了巨大变化因此，我们将对历史经验采取更加开放的态度

除了官方的2次衰退，我们还包括美国工业部门在2015年底至2016年初因新兴市场动荡而经历的小规模衰退结合ISM制造业PMI的数据，范围大致在2015年10月至2016年2月

从资产的直观表现，我们很容易发现一些共性例如，在经济衰退期间，利率债券往往会上涨，而股票和大宗商品往往会下跌，衰退结束后，大宗商品价格往往会上涨，而债券则伴随着经济复苏而熊市，股市则在反复震荡后上涨这些特征与我们的直觉常识基本一致

可是，与这些共性相比，寻找资产表现的差异可能更有意义一方面，下降样本数量少且差异大，普通法意义存疑，另一方面，正如我们之前所说，过去20年中国的经济和政策都发生了很大的变化，这些变化可能是资产表现差异的重要原因

我们从中美两国经济周期和政策变化的角度来比较这几轮美国衰退中资产表现的差异。

2007—2008年和2015—2016年是两个重要的分水岭年份2008年金融危机后，中美经济周期出现明显错位，中国在一定程度上领先于美国，这在2015年至2016年尤为明显相比之下，在2007—2008年的金融危机中，中国和美国几乎同时见顶回落

2015年到2016年，代表了中国货币政策重心由外向内的转移在此之前，对外贸易和跨境资本流动所占的外汇占款是我国货币供应的主要方式，货币政策操作往往受制于此比如2008年，经济下行压力大，直到6月，央行还在上调准备金率2015—2016年，由于资金大量流出，央行使用MLF，PSL等政策工具补充流动性，并频繁使用RRR降息缓解资金外流的影响经过这一战，结合2015年8月的汇率制度改革，央行货币政策的自主性大大增加

债券市场的现状，性能异常清楚地反映了上述变化在2008年美国经济衰退之前，中国的国债几乎没有增加一个直接原因是，当中美经济一起下滑时，中国的货币政策和传导滞后于美国mdash美联储于2007年9月开始降息，而中国人民银行直到2008年9月才首次降息2016年衰退结束后，国债跌幅小于其他时期为对冲资金流出，央行持续降准并加大MLF操作，使得国内流动性充裕

这一轮中国利率债的表现会像美债一样目前的中美周期还是错位的，国内货币政策更多的是我主导利率债的走势特征会接近美国等成熟市场，即在美国经济衰退前和衰退期间上涨，然后在衰退结束时进入下跌通道不同的是，由于中国在稳定经济方面领先于美国，国内利率债券的主要增长将发生在美国衰退开始之前，而不是在衰退期间

商品的表现需要考虑供给和需求的因素一般来说，商品价格往往在经济衰退的三个月内和衰退期间下跌，在复苏阶段开始上涨但是，大宗商品也受到供给侧因素的影响，甚至阶段性地成为主导因素08年衰退前，供需偏紧+美联储提前转向宽松，大宗商品还在涨，2016年美国经济衰退期间，中国开始实施供给侧改革，全球石油产量在长期低油价后开始减少，但大宗商品价格反而上涨

股市的影响因素比较复杂以史为鉴，不同阶段驱动股市变化的内外因素不同

衰退前:美联储的前瞻性宽松政策是衰退前中国股市的重要支撑从三轮历史经验来看，中国股市在美国进入衰退前一个月并没有出现大幅下跌:一方面，确实存在由于周期错配，中国股市之前出现过大幅调整，比如2015年5—8月，2019年4—9月，另一方面，美联储货币政策的早期转向是中国股市的重要支撑例如，2007年9月和2019年8月，美联储率先降息2015年12月，虽然美联储终于开始加息，但当年8月至10月间人民币大幅贬值引发的全球动荡，使得美联储的政策导向异常谨慎，市场预期转向支持股市

衰退:出口被拖累，房地产基建走到谷底美国经济衰退最直接的影响就是对中国出口的影响，而中国出口往往需要内需来稳定经济:房地产和基建是主力，鼓励汽车和家电消费也是常用的消费手段板块方面，房地产或上下游建材，建筑装饰及家电板块，基建相关电力设备板块表现较好，而汽车板块受出口拖累，往往没有超额收益

后衰退:共振复苏，国内政策可能边际收紧，价值表现好于增长一般来说，中国的复苏会比美国更早，更快现有的内需刺激将叠加美国的复苏，经济可能会出现一些过热的迹象政策将在边际上收紧，与终端需求和出口相关的行业将出现超额收益，如食品饮料，家用电器，汽车和电气设备等，往往表现不错但由于政策边际收紧，增长板块往往不突出

结合历史，我们认为这一轮可能有几个差异值得关注:

首先，美联储的前瞻性宽松政策可能不会出现，这一点我们在之前的报告中已经多次阐述过美联储目前的加息模式可能更像1970—1980年的mdashmdash在衰退开始，通胀得到有效控制之前，加息不会结束，这意味着国内股市可能没有美国衰退前那么稳定，衰退初期影响更大，二是稳增长变了，保就业，保主体的重要性增加这意味着传统地产链条不如从前，但互联网相关板块的困境反转逻辑更有吸引力，新的基建和重大项目建设空间会更大当美联储的货币政策转向时，增长部门将在衰退中表现更好

风险:海外货币政策收紧，外需回落，国内疫情蔓延超出市场预期。

海外疫情突变，货币政策回归宽松。

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